2016年8月9日，英伟达首席执行官黄仁勋前往OpenAI位于旧金山的办公地点，向这家当时刚起步的人工智能企业交付了全球首台DGX-1超级计算机系统。彼时，几乎无人能预见，这次交付将成为全球AI算力行业爆发的标志性历史节点。
同年8月，在地球另一端的中国，源自中科院的寒武纪完成了由元禾原点、科大讯飞等机构参与的Pre-A轮融资。那时，作为初创企业的寒武纪，与英伟达几乎毫无关联。
随后十年间，局势发生了根本性转变。
借助AI的迅猛发展，英伟达从一家以游戏显卡闻名的芯片企业，蜕变为全球AI时代最关键的基础设施提供商，市值突破5万亿美元，并在长时间内位居全球首位。然而，英伟达在中国市场的缺失，也让寒武纪成为国产算力崛起中最具代表性的受益者之一。
寒武纪甚至被资本市场视为“英伟达替代品”，由此获得资金追捧，一度被冠以“寒王”称号。
到2026年10月23日，局势再次出现变化。
当晚，寒武纪发布了2026年第三季度财报，单季营收和净利润均创下历史新高，前三季度归母净利润达到37.15亿元。而在大洋彼岸的美股市场，英伟达市值小幅下跌，被上涨的苹果超越，降至第二位。
此时，尽管寒武纪交出了上市以来最亮眼的成绩单，其股价却已从高点回落超过40%，市值从一度突破1万亿元降至约5862亿元。
这似乎意味着，十年之后，寒武纪在业绩上迎来了最佳时期；但资本市场此前用来为其定价的“英伟达替代品”叙事，却似乎开始消退。
最佳财报背后的一场冒险
从财务数据看，寒武纪确实交出了自成立以来最佳的单季度成绩。
财报显示，寒武纪2026年第三季度实现营业收入35.31亿元，同比增长104.47%；归母净利润14.04亿元，同比增长147.74%；扣非归母净利润13.58亿元，同比增长168.13%。
今年前三季度，寒武纪累计实现营业收入95.26亿元，同比增长106.76%；归母净利润37.15亿元，同比增长131.49%；扣非归母净利润35.23亿元，同比增长148.30%。
从整体数据看，无论是营收还是净利润，寒武纪的业务支撑力依然强劲。
尤其值得注意的是，寒武纪第三季度扣非净利润增速高于归母净利润增速。这表明，寒武纪第三季度的利润增长主要由主营业务驱动，而非过度依赖政府补贴、投资收益等非经常性项目。
从环比角度看，寒武纪第三季度营收较第二季度增长13.50%，归母净利润环比增长约8%。同时，今年第一至第三季度，公司归母净利润分别为10.13亿元、12.98亿元和14.04亿元，呈现逐季上升趋势。
再看盈利能力。今年前三季度，寒武纪的营业成本为41.41亿元，据此计算，公司毛利率约为56.53%，较上年同期提升约1.24个百分点；同期归母净利率约为39%——其中，寒武纪第三季度归母净利率接近40%。
对于一家仍在快速扩张的芯片设计公司而言，这样的利润率已相当可观。其核心逻辑是，随着收入规模迅速扩大，销售、管理等费用并未同步翻倍，公司的经营杠杆因此得到释放。
需要指出的是，在快速发展的AI算力行业，寒武纪并未因利润增长而削减研发投入。财报显示，第三季度，寒武纪研发投入为5.23亿元，同比增长73.66%；前三季度研发投入为12.25亿元，同比增长45.35%。
然而，若继续审视资产负债表，这份财报并非毫无瑕疵。
其中，截至第三季度末，寒武纪的存货达到116.65亿元，较2025年末的49.44亿元增长136%；预付款项达到30.44亿元，较上年末增长约309%。两项数据合计达147.09亿元，已明显超过寒武纪前三季度的营业收入。
与此同时，寒武纪的应付票据和应付账款分别升至49.66亿元和18.27亿元，货币资金则降至5.55亿元。
那么，寒武纪为何要进行如此大规模的备货和预付？
从公司业务模式看，这种做法具有一定合理性。毕竟，寒武纪采用Fabless模式，晶圆制造、封装测试等环节需依赖外部供应商。在国产算力需求快速增长、上游原材料价格上涨的背景下，公司需要提前锁定产能和关键原材料，为后续交付做准备。
因此，存货和预付款项的增长，可被理解为寒武纪对未来订单和收入增长的提前投入。
但这并不意味着存货越高越好。今年前三季度，寒武纪的资产减值损失达到5.02亿元，上年同期为0.87亿元。公司表示，这主要由于前期战略备货的原材料库龄增长，相应计提了存货跌价准备。这表明，大规模备货本身是一项需要承担成本的经营决策。
也就是说，若后续产品交付、客户需求或产品迭代不及预期，今天的战略备货可能成为明天的减值压力。
此外，寒武纪的现金流也值得关注。今年前三季度，寒武纪经营活动现金流净额为2.28亿元，较去年同期明显改善，但与同期37.15亿元的归母净利润相比，仍存在较大差距；第三季度单季经营活动现金流净额为-0.84亿元。
因此，对如今的寒武纪而言，核心矛盾已不在于能否实现盈利，而在于如何将高速增长转化为更稳定的经营质量。
国产AI算力格局，又变了
与寒武纪第三季度业绩形成鲜明对比的，是其股价在该季度的明显下滑。
实际上，就在三个多月前，即2026年6月底，寒武纪的市值在一路暴涨中一度突破1万亿元。而从彼时高点算起，到第三季度财报发布，寒武纪的市值已回撤超过40%。这意味着，市场开始重新为其定价。
当然，这一重新定价过程，某种程度上具有内在合理性。
事实上，自2020年上市后的很长一段时间里，寒武纪在漫长的亏损过程中，虽经历股价起伏，却未受到真正重视。直至2022年下半年，随着地缘政治引发的国产AI算力替代潮，国产AI算力替代成为寒武纪最核心的资本叙事。
寒武纪作为“英伟达替代品”的角色，被资本疯狂追捧。
于是，从2023年起，寒武纪股价在波折中一路走高。2024年全年，在全年财报亏损4.43亿元的情况下，寒武纪A股股价实现387%的全年涨幅——在这一股价变动中，寒武纪被冠以“股王”称号。
2025年全年，在AI芯片业务的持续落地中，寒武纪业绩整体爆发，全年营业收入64.97亿元，同比增长453.2%；归母净利润20.59亿元，首次实现年度盈利。这一业务表现，加上市场对寒武纪未来发展的高预期，寒武纪股价在2025年持续上涨，一度超越茅台，被股民称为“寒王”。
2026年，随着第一季度和第二季度业绩继续增长，寒武纪股价再次走高，市值最终于6月30日突破1万亿元。
从这一过程看，寒武纪的万亿市值并非单纯由概念推动。它确实经历了从长期亏损到规模盈利的基本面反转——但问题在于，市场为其定价时，不仅是在计算已实现的利润，而是在提前支付“中国英伟达”的想象。
然而，过去一年，英伟达和华为的一系列动态，正在改变这一叙事的基础。
先看英伟达。在一系列地缘博弈中，英伟达在2026年的中国AI算力市场仍占据重要地位。根据IDC数据，英伟达在2026年上半年中国AI加速计算市场的份额虽下降44%，但仍占34%。
再看华为。在寒武纪成立之初，华为曾与之在终端AI芯片层面有过合作，这让当时成立不久的寒武纪迅速声名鹊起。然而，多年之后，在国产AI算力的主战场上，两家公司已从早期合作伙伴，变为同一赛道上的重要竞争者。
其中，2025年9月，华为公布了未来三年的昇腾芯片路线图：2026年推出昇腾950系列，2027年推出昇腾960，2028年推出昇腾970，目标是几乎保持一年一代、算力持续翻倍的迭代节奏。此外，华为在软硬件等方面协同发力，落地速度很快，俨然成为AI国产算力的代表。
而最新的外媒消息显示，DeepSeek的工程师甚至已参与华为下一代昇腾芯片的设计，DeepSeek方面，最快2026年底开始用昇腾950DT进行预训练。
在这种竞争格局下，寒武纪仍是国产AI算力的重要供应商，但已很难被视为国产算力的唯一答案。
更何况，阿里平头哥、百度昆仑芯、海光信息、摩尔线程、沐曦等公司也在加速推进产品和商业化，互联网大客户同时还在发展自研芯片。随着更多国产芯片企业进入资本市场，寒武纪过去独享的稀缺性溢价，也将被逐渐分流。
千亿营收目标下的估值重构
有趣的是，在产业竞争发生变化的同时，寒武纪给出了非常积极的经营目标。
就在第三季度财报发布的同时，寒武纪还特意发布了一份关于公司近期生产经营情况的公告。公告明确表示，当前人工智能算力市场需求持续旺盛，能够支撑业务稳步增长；随着市场持续拓展与收入规模扩大，公司业绩有望保持增长。
不过，外界更关心的，是此前股权激励计划提出的“千亿目标”。
所谓“千亿”，指的是寒武纪2026年至2028年三年累计营业收入不低于1000亿元。具体目标为：2026年营业收入不低于135亿元，2026年至2027年累计营业收入不低于405亿元，2026年至2028年累计营业收入不低于1000亿元。
公司也明确强调，这些考核指标不构成对投资者的业绩预测和实质承诺。
拆解来看，以2026年前三季度95.26亿元的收入计算，寒武纪要完成2026年目标，需在第四季度实现约39.74亿元收入，较第三季度再增长约12.5%。考虑到公司目前的收入趋势和备货规模，这一目标并非遥不可及。
真正的挑战在2027年和2028年。按目标值简单拆分，寒武纪2027年需实现约270亿元收入，较2026年目标值增长100%；2028年则需实现约595亿元收入，较2027年再增长约120%。
也就是说，在完成今年收入增长后，寒武纪还需连续两年实现翻倍式扩张。
这一目标实现的条件，不仅需要国内算力需求继续增长，还需要寒武纪在上游产能、关键原材料、产品迭代、客户拓展和软件生态等方面同时跟上，并获得客户认可。任何一个环节出现明显短板，都可能影响最终的收入兑现。
而从目前估值看，市场已提前计入了相当乐观的预期。以2025年第四季度和2026年前三季度的归母净利润合计计算，寒武纪目前的滚动市盈率仍约为141倍——即使将今年前三季度利润简单年化，其对应市盈率也接近118倍。
此外，据iFinD在2026年10月24日汇总的机构一致预期显示，寒武纪2026年至2028年归母净利润预测均值分别约为56.47亿元、120.25亿元和208.81亿元。以当前最新市值计算，对应市盈率分别约为104倍、49倍和28倍。
换言之，即使寒武纪未来两年的利润按当前机构预期快速增长，现在的股价也已提前计入了相当一部分增长。过去，市场可用“英伟达替代品”解释这种估值；现在，这套故事已很难继续讲下去。
毕竟，国产算力市场仍在扩大，但寒武纪面对的已不是一个“只要有产品就能获得稀缺溢价”的市场。因此，寒武纪的“英伟达替代品”叙事，实际上已被资本市场淡化。
当然，从业务角度看，寒武纪未来仍有不小的发展空间。如果公司能够完成三年累计千亿元的收入目标，将大规模备货转化为实际交付，并在客户、产品和软件生态上建立更稳固的优势，它仍有机会成为中国AI芯片产业的重要一极。
但接近6000亿元的市值，已预支了未来数年的高增长；而在全新的国产AI算力供给环境下，这种增长已开始面临不确定性。
好消息是，寒武纪仍有足够长的时间证明自己。
十年前，当黄仁勋将DGX-1交给OpenAI时，寒武纪还只是一家刚完成早期融资的创业公司；十年后，寒武纪已用业绩证明，自己能够在全球AI算力格局的裂缝中迅速成长。
只不过，从一家抓住时代机会的公司，走向一家能够穿越竞争周期的公司，只会是另一场更艰难的跋涉——但这是寒武纪必须走的一条蜕变之路，在资本光环褪去之后，这条路还很漫长。
本文来自微信公众号“时间线 Timelines”，作者：于悦，36氪经授权发布。